【作者：李少林】

　　日前，杭州市投資控股有限公司將向西子聯合控股有限公司轉讓其持有的

百大集團(600865)70,123,643股國有股，占百大集團總股本的26％，轉讓價格以百大集團2005年12月31日經審計的每股凈資產值2.56元為基準，確定為4.4593元/股，總計約3.13億元。

　　西子聯合的出價以百大集團凈資產計無疑是高溢價，但分析人士指出，百大集團的凈資產沒有反映出公司的商業地產增值，因而，西子聯合的出價實際上遠遠低于這部分股權應具有的市場價格，百大集團國有股轉讓過程中存在國有資產流失的嫌疑。

　　高溢價VS合理市場價格

　　根據百大集團2005年第三季度財報顯示（年報尚未披露），報告期內公司經營情況良好，實現主營業務收入27,286.63萬元,較去年同期增長9.51% ；實現凈利潤748.61萬元,較去年同期增長31.98%。財報同時顯示，公司每股凈資產增加了3分錢，由2.56元增加到2.59元。

　　而西子聯合以約3.13億元受讓杭州控投持有的7012萬股，每股轉讓價格約為4.46元，每股溢價約170％。

　　對于西子聯合的出價，國資委負責人士認為“是比較高的”。甚至在一些從事并購研究的專業人士眼里，該價格也是很少見的，至少近年來很少見到。

　　西子聯合是否真的出了高溢價呢？資料顯示，截至3月8日，銀泰系及其相關公司通過從二級市場購買百大集團股份，已累計持有百大集團57285572股，占公司總股本的21.24％，銀泰系購入百大集團股份的交易價格為4.22元至6.52元。2月24日，銀泰系曾向杭州市投資控股有限公司遞交《關于百大集團國有股回購的函》，提出由百大集團出資3.8億元回購其所擁有的29.93％的股權，這一回購報價約為4.7元/股。

　　商業地產價值被低估

　　上述出價無疑要高于西子聯合的出價。而銀泰系為什么愿意從二級市場以高價買入百大集團的股份？分析人士認為，百大集團的凈資產按現行會計準則被嚴重低估了。

　　多數分析人士將焦點集中在百大集團的商業地產上。百大集團是一家集百貨業、酒店業、旅游業、進出口貿易為一體的綜合性集團，公司坐落在杭州市繁華的武林廣場東南側。根據杭州市目前地產價格來估算，該地域的地塊樓面價格已經高達每平米2萬元。

　　注冊會計師朱德峰就認為，百大集團房屋建筑物的價值被嚴重低估。其理由是：公司2005年半年度合并財務報表顯示其房屋建筑物原值3.71億元，凈額2.82億元，成新度約為76％。如果不考慮子公司及其他建筑物的因素，僅以公司地處杭州市鬧市區武林廣場9萬平米的商用大樓資產計算，每平方米房屋建筑物的賬面價值大致在3千至4千元的范圍。而在2005年10月21日的浙江大學湖濱校區地塊拍賣會上，這塊位于延安路353號，面積為65,938平方米的“商業金融業、辦公、市政設施及廣場用地”起價就為15億元，最終由嘉里建設(杭州)有限公司以24.6億元拍得，根據2.4至2.6規劃容積率，該地塊的樓面地價為14,349至15,545元。而與之相比較，百大集團的樓面地價只會比上述地塊的價格高，甚至高達2萬元每平米。

　　這樣的差價顯然沒有被主管機關注意。國資委產權局有關人士接受《中國證券報》采訪時表示，上市公司國有股轉讓不允許進產權交易所，目前唯一的形式是協議轉讓。在具體程序上，一般是由地方政府先批準，由省級國資委報送至國務院國資委。在最終環節能否得到批準，具體取決于三個因素：職工是否得到妥善安置、受讓方是否具備能力，以及轉讓價格是否合適。一般會在這三個環節提出疑義。其中，價格是最先考慮的因素。國資委此前曾多次強調，一般國有股轉讓不得低于凈資產，但也不是說只要溢價就沒有問題，而是要看溢價多少。比如，上市公司的凈資產收益率是5%，這樣轉讓價格一般得溢價到6%、7%，甚至10%以上；還要看近幾年公司的凈資產收益率是增長還是下降，如果連續增長可能就要求更高一點。

　　商業地產催生新價值發現

　　聯合證券分析師劉偉杰認為，百大集團所擁有的優良資產重估后的價值甚至高于永續經營價值。而由于商業地產的價值低估、核心商圈的不可復制、較強的現金獲取能力，及股權結構分散的特點，零售百貨業正在成為資本市場并購重組的多發地帶。從蘭州民百、長百集團的場下協議轉讓，到南京新百、南京中商的場上舉牌收購，再到銀泰系舉牌百大集團都是如此。

　　而東方高圣董事長陳明鍵則直指，由于百大集團商業地產價值被低估，才引發了銀泰系與西子聯合爭奪百大集團控制權。而從另一個方面講，百大集團股權轉讓和被收購又是G股時代典型的收購案例，其特點是，國有非流通股在流通預期非常明顯的背景下，國有股定價常常被低估，這類上市公司也會成為價值發現者的獵物。

　　陳明鍵認為，全流通之所以為這種價值發現提供可能，是因為股權全部上市流通，敵意收購成為可能，讓價值發現由原來的可望而不可及變為具有可操作性。而全流通后股價成為最重要的估值依據，一來為價值發現者提供了更大的獲利空間；二來也教育股東放棄每股凈資產這個底線，有利于交易雙方迅速達成共識完成交易；此外，全流通帶來支付手段的創新，定向增發、換股合并等方式可以降低價值發現者的并購成本。